国内在线旅游行业的四个上市公司当中，途牛无疑是最为“特别”的一个，因此也是笔者关注较多的一个公司。途牛最特立独行的一点在于其近乎“浮夸”的营收核算方式，将交易流水都核算为自己的营收以至于自己的毛利率仅为行业平均毛利率的十分之一，过度“包装”的嫌疑非常大。不过，笔者这次不打算深扒途牛收入的“牛皮”，而是要重点谈谈途牛制造的特卖“神话”。

今年5月份，途牛刚刚登陆纳斯达克时，于敦德踌躇满志地表示，IPO融到的资金将主要用于全国网点布局、无线端研发、品牌营销和尾单产品线。时隔半年后，途牛几经波折再次完成了一次融资，而此时于敦德的“宏伟蓝图”里面却对发展尾单特卖这一战略性业务只字未提。笔者由此猜测，在于敦德带领的途牛管理团队心目中，从未将所谓的尾单特卖当回事儿，那只是上市前夕为“忽悠”投资人准备的。

笔者在网上找到了8月份途牛发的一篇新闻通稿，文中大肆吹嘘途牛用三个月时间就成为中国旅游业尾单特卖领域的领导者，但却对其具体的业务规模讳莫如深。来自互联网的一项数据显示，2013年国内旅游业尾单特卖市场的规模大约为200亿，途牛若真如其通稿中所述是该领域的领导者，那么其在上线特卖后的交易流水也不可能只有区区20多亿人民币的规模。

尽管途牛“忽悠”得很离谱，但是还是骗过了不少投资人。途牛上市初期，其股价最高涨到了28.54美元，更有不少国外机构大量买进途牛的股票，途牛玩的“障眼法”可谓功不可没。

途牛特卖的真实性存疑

笔者特意找到了途牛用于再融资所发布的财务数据（如下图）。根据途牛官方公布的数据，其2014年前九个月跟团游业务的客单价同比仅下降了0.5%，而同期其本地游业务的客单价同比还有所上升。途牛在2014年4月份上线了特卖业务，按其宣传口径，该业务在上线后的几个月里取得了不错的成绩，并自称为国内旅游业尾单特卖领域的领导者。如果途牛宣传的尾单特卖成绩为真，那么为什么其同期的平均客单价并未有明显下降？唯一合理的解释就是途牛所谓的特卖只是在“演戏”，针对的“观众”正是全球投资者。

做空专业户浑水可能已关注到途牛

实际上，不仅仅是笔者一个人看不懂途牛及其掌门人于敦德，业内不少人看途牛都是一头雾水。独特的营收“包装”手法、畸低的毛利率加上亏损增速与营收增速的极不对称，这些都可能是途牛前段时间突然放弃通过公开增发获取新融资的原因，因为戏法没法继续变下去了。从途牛勉勉强强完成的新一轮融资过程中也能看出投资人对其管理层的不信任，于敦德和严海峰拿股权抵押贷款买进公司股份或许并非自愿，而是无奈之举。

看到途牛的诸多诡异之处，笔者突然想到了一个被广大中概股投资人视为“侠客”的角色，他就是中概股做空专业户浑水。浑水从成立至今已经连续对多个涉嫌财务造假的中概股公司发起攻击，其中有绿诺科技等公司已因此被SEC要求退市，网秦、500彩票等公司至今仍面临着该机构的做空威胁。笔者做了一个简单的总结，凡是被浑水盯上的中概股都不同程度地存在业绩造假问题，尤其是营收规模的造假。对照一下，笼罩在途牛身上的重重迷雾完全符合浑水选择攻击目标的标准，或许此时途牛已经被列在了该机构做空的名单之上。对于笔者的这一判断，多位投资界人士表示认可，并给出了不同版本的传言，笔者在此就不一一列举了。

笔者认为，类似浑水这样的做空专业户，其运作的基础就是某些中概股的不透明。因此，途牛要想规避被做空的风险，唯一的应对策略就是让自己变得透明，对关键业务不再“玩虚的”。